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来源：市值风云
渠道水满则溢，调整将以更长周期到来。
作者 | beyond
编辑 | 小白
2026年4月17日，贵州茅台（600519.SH，茅台）交出了上市以来首份营收与净利润“双降”的年度报告：2025年营收1688亿元，同比下滑1.2%；归母净利润823亿元，同比下滑4.5%。
（来源：茅台2025年报）
对于习惯了两位数增长的投资者而言，这无异于一记警钟。
然而，若将视野拉长至2020年以来的行业周期，便会发现这份“双降”年报并非意外，而是高端白酒“逆周期压货”策略在延缓行业下行三年之后，迟来的周期清算。
周期下行早定：宏观收缩与终端消费的持续萎缩
要理解茅台2025年年报，首先要认清白酒行业（包括高端白酒）所处的周期位置并承认一个基本事实：自2020年疫情以来，中国高端白酒行业已经进入明确的收缩通道。
宏观数据清晰勾勒出这条下行曲线：规模以上白酒企业产量从2016年的峰值1358万千升，急剧萎缩至2025年1-10月累计约300万千升，累计降幅超过70%。
（来源：前瞻产业研究院）
2023年规上白酒产量同比下滑33%，2024年继续下降7.7%，2025年1-10月降幅仍达11.5%。与此同时，社会消费品零售总额增速从2021年的12.5%回落至2024年的2.5%，2025年预计仅为3.7%，消费复苏动能整体不足。
更严峻的是长期结构性约束。理性饮酒观念普及、适龄消费人口逐年递减（预计从2024年的约4.1亿人降至2034年的3.8亿人），部分地区对“公务接待不上酒”政策的扩大化执行——三重压力叠加，决定了行业总量天花板已然显现。
2025年，限额以上烟酒类零售额同比仅增2.7%，与社零大盘基本持平，而名酒终端价格普遍下跌：
飞天茅台散瓶批价一度跌破1499元指导价，全年从约2300元/瓶跌至1580元/瓶，跌幅超18%；茅台1935从千元以上跌至700元上下；第八代五粮液、国窖1573零售价也分别下探至940元和900元左右。
量价齐跌、宴席与商务场景需求不振，成为2025年白酒市场的真实写照。
逆周期压货：2021—2023年白酒增长的“结构性幻觉”
然而，正是在终端消费持续萎缩的背景下，贵州茅台2021—2023年的财报却呈现出令人瞩目的较快增长：营收同比增速从11.7%攀升至18%，归母净利润增速稳定在19%以上。
（来源：市值风云APP）
同期，五粮液、泸州老窖同样表现出“逆周期”韧性。2020-2024年，五粮液营收从573亿元增至892亿元，毛利率从74%逆势提升至77%；泸州老窖净利润从59.6亿元跃升至135亿元，毛利率长期维持在85%以上。
财报增长与终端疲软之间的巨大反差，指向一个关键机制——“逆周期压货”。在行业需求下行周期中，生产企业利用其对渠道的强势地位，将产品大规模发往经销商仓库并立即确认为销售收入。
商品从企业库存转移至渠道社会库存，却尚未被最终消费者购买。这一策略在财务上创造了增长幻象，却将真实风险向后推移。
茅台2023年营收增速达到18%，而同期飞天茅台批价却从2024年初约2950元/瓶持续阴跌。这种“财报高增长”与“核心产品价格深度回调”并存的局面，正是压货行为的典型信号。
五粮液同样如此。2022—2023年万得白酒指数累计下跌超20%，行业情绪极度低迷，但五粮液营收仍保持12%左右的增速——直到2024年增速骤降至7%，才显现出“滞后性”调整。
（五粮液营收情况，来源：市值风云APP）
这些证据表明：下游销售不畅！以至于头部企业向渠道压货成为核心问题，虽然平滑了财报曲线，使业绩下滑显著滞后于真实需求的萎缩。
压货的代价：调整被延迟，也被延长
到了2024年，压货策略的边际效应开始衰减。茅台净利润增速已从19%以上回落至15%，增速连续两年下滑。真正的“清算时刻”在2025年第四季度集中到来。
茅台年报中最具震撼力的数据不在全年，而在Q4单季：营收404亿元，同比下滑19.4%；归母净利润177亿元，同比下滑30.3%。批发代理渠道收入同比暴跌58.19%，而直销渠道收入同比增长26.84%。
（来源：茅台2025年报）
这一组合清晰地勾勒出茅台的战略转向：停止向批发渠道压货，通过直销承接部分需求，主动为渠道“降压”。
有渠道调研信息显示，2025年10月经销商完成全年计划后，茅台并未如往年追加分销任务，反而主动停供了11月、12月的批发发货，一改业内长期存在的“向渠道压货保业绩”惯性。
这一“主动出清”并非没有代价。2025年全年，茅台酒营收1465亿元，同比仅微增0.39%，销量同比增0.73%，吨价同比下降0.34%；系列酒营收223亿元，同比下滑9.8%，吨价同比大降13%。
系列酒毛利率从2023年的79.9%回落至76%，整体毛利率从92.1%降至91.2%。这些数据，正是终端消费真实状况的直接投射。
茅台在2025年终于选择“卸包袱”，但这意味着：白酒行业的下行调整起点本应该是2021年，却被压货策略推迟了3-4年。然而压货只是转移压力，并未消除压力。当渠道蓄水池满溢，调整只会以更长周期到来。
压货策略的本质是“延迟器”与“放大器”。它让企业财报在周期下行初期保持美观，却扭曲了真实供需信号，使企业无法及时调整生产与销售策略。健康的调整本应通过产量快速下调、价格适度回落，促使市场重新平衡。
但压货导致渠道库存异常累积，调整从单一的生产端演变为生产端与渠道端双重“去库存”的漫长过程。茅台2025年的“双降”，正是这一延迟效应结束、周期规律开始主导的明确信号。
对于持续关注白酒行业的投资者来说，茅台的2025财报透露出一个好消息、一个坏消息。坏消息是：调整的时间周期将被拉长；好消息是：调整的信号终于出现，投资者的预期开始明确。最终，周期的力量不可抗拒。
2025年贵州茅台上市以来首次双降，不是意外，而是高端白酒“逆周期压货”策略走到尽头后的必然清算。任何财务技巧都无法改变需求的基本面。
对于投资者而言，当下最重要的不是追逐短期财报数字，而是跟踪真实动销、渠道库存与价格体系的修复进程。行业出清仍在继续，而唯有完成战略转型、夯实基础的企业，方能穿越周期，在下一轮复苏中占据更有利的位置。
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责任编辑：杨红卜
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