群核科技资本过山车背后，港股AI估值体系正在经历一场残酷重构。
作者｜孙骋
编辑｜刘洋雪
8月6日，“全球空间智能第一股”群核科技（0068.HK）股价报收9.26港元港元，较历史最高点蒸发约80.9%，市值从峰值缩水超500亿港元，几乎回到了发行价的原点。
公司4月17日登陆港交所，发行价7.62港元。彼时，市场热情如烈火烹油，首日大涨144%，三个交易日内股价更是一度冲至48.5港元的历史高点，市值飙升至837亿港元，较发行价涨幅逾536%。
然而，这场资本的盛宴仅仅持续了三天。随后的三个月里，公司股价开启了漫长的价值回归之旅，震荡下行，屡创新低。市场流动性急剧枯竭，日均成交量从上市初期的超1亿股萎缩至不足120万股，降幅超过99%，显示资金已大幅撤离。
这趟惊心动魄的“过山车”行情，绝非单纯的市场情绪波动。当“空间智能”的故事无法在短期内兑现为真金白银，市场的估值逻辑便从充满想象力的“未来折现”切换回“基本面锚定”。
盈利改善的“B面”是增长失速与主业承压
群核科技的财务数据呈现出一种“拧巴”的状态：一方面，公司成功实现了扭亏为盈，毛利率持续提升；另一方面，核心业务增速放缓，客户留存率下降，盈利质量的含金量有待商榷。
最亮眼的财务数据莫过于盈利状况的改善。2025年，公司经调整净利润为5712.7万元，首次实现转正。同期，毛利率从2023年的76.8%提升至82.2%，看似经营效率大幅提升。然而，这一成绩的取得更多依赖于“节流”而非“开源”。招股书显示，2024年与2025年，公司的研发开支分别同比减少13.7%，并进一步下降至2.91亿元；销售及营销开支也在2025年同比减少16.0%至2.74亿元，销售人员从615人缩减至484人。公司解释称，研发人员优化是因为AI显著提高了开发效率。诚然，这是技术驱动的结果，但对于一家立志于打造“AI理解物理世界基础设施”的科技公司而言，在核心AI业务尚未规模化创收的关键阶段，大幅削减研发开支，难免引发市场对其长期技术护城河能否持续构建的担忧。正如行业分析师袁帅所言，这是业务结构单一与新业务变现进度不及预期所致，当概念热度退去，估值自然要向实际经营回归。
与此同时，公司超过96.9%的收入仍来自以酷家乐为核心的空间设计软件订阅，核心业务的增长已显露疲态。2025年公司营收8.20亿元，同比增速从2024年的13.6%下滑至9.3%。客户留存率从2023年的61.2%降至2025年的58.4%，净收入留存率也从106.1%降至98.6%，首次跌破100%的临界点，这意味着存量客户不仅难以贡献更多收入，反而出现了消费萎缩。此外，公司约95%收入来自住宅、办公楼等场景，与房地产下游深度绑定。在房地产行业持续深度调整的背景下，2025年全国房地产开发投资同比下降17.2%，需求端的持续疲软直接压制了公司增长空间。这揭示了一个核心矛盾：资本市场给予高估值，是希望看到一家高增长的“空间智能”公司，而非一家深陷房地产周期泥潭、靠压缩成本挤出利润的传统SaaS企业。
故事很动听，但商业化仍在“幼儿期”
群核科技极力摆脱“家装SaaS”的标签，向资本市场讲述一个“空间智能平台”的宏伟故事。这个故事有扎实的技术基底，但距离大规模商业化落地，仍有漫长的路要走。
故事的核心逻辑是“工具-数据-AI”的正向飞轮。经过十余年积累，酷家乐沉淀了超过5亿个3D场景和4.8亿个3D模型。这些数据的价值在于“物理正确性”，它们不是互联网上普通的二维图片，而是包含了尺寸、结构、材质等物理参数的三维结构化数据，是训练具身智能、数字孪生等AI模型的稀缺燃料。公司也展示了其技术潜力，如自研的SpatialGen世界模型、SpatialLM空间语言模型曾与DeepSeek-V3、千问Qwen2.5-Omni一起登上Hugging Face全球趋势榜前三，以及与智元机器人、银河通用等产业链企业的合作。国泰海通等券商正是基于对数据资产稀缺性与赛道天花板的重新评估，提出了适用于空间智能赛道核心标的的“新定价体系”。
然而，理想丰满，现实骨感。招股书无情地揭开了故事的“B面”：承载着公司未来想象空间的SpatialVerse空间智能平台，2024年仅获得8名客户、贡献收入340万元，2025年虽扩展到16名客户，但全年收入仅为520万元，占公司总营收的0.6%，几乎可以忽略不计。
行业观察员麻铠分析：公司“所谓的空间智能AI新业务创收能力极弱，尚未形成规模化商业落地，宏大的科技叙事缺少营收、订单等实质性数据支撑”。当公司超过95%的收入仍来自与房地产绑定的家装设计工具时，市场有理由质疑，所谓的“空间智能第一股”，究竟是已经找到第二增长曲线的科技新星，还是借AI概念为老旧业务披上“皇帝的新装”。这种身份上的模糊，正是其估值争议的起点。
预期溢价已打满，检验期刚刚开始
群核科技股价的剧烈波动，本质上是两种截然不同的估值逻辑在资本市场上的激烈交锋，也反映出当前港股市场对“SaaS主业+AI新业务”组合的估值评判标准已发生根本性切换。
如果沿用传统SaaS公司的估值框架，群核科技的股价被严重高估。其核心家装SaaS业务增速已跌至个位数，却一度享受26倍市销率（PS）。对比之下，全球设计软件巨头Autodesk的PS仅约6倍，成熟SaaS企业的市销率通常在3至8倍区间。批评者认为，市场将绝大部分估值溢价押注在了一个年收入不足百万美元、商业化路径尚不清晰的“想象空间”上，这无疑是巨大的泡沫。参考2021年SaaS行情顶峰时期15至20倍PS的平均估值，群体高点后多数公司回撤超60%，群核科技当前26倍PS已经超过了当年全行业的巅峰水平。
但支持者则认为，用旧尺子量不出新物种的价值。群核科技的核心资产是其海量的三维空间数据，这使其成为物理AI时代的“卖水人”。过去18个月，全球超过100亿美元资金流入了世界模型与机器人AI公司。李飞飞和World Labs团队明确指出，高质量标注三维空间数据是下一代世界模型训练的核心资源，其稀缺性远高于普通图文数据。随着“空间智能”与“世界模型”成为全球资本重注押注的方向，群核科技作为港股唯一的卡位标的，其稀缺性理应享受溢价。建银国际给出30港元的目标价、国泰海通给出24.90港元的目标价，正是基于对其数据资产长期价值的看好。
然而，资本市场的耐心是有限的。上市初期的爆炒已经将“空间智能”的预期溢价打满，股价的持续下跌表明，市场已从“为故事买单”转向“为业绩买单”。中信证券研究指出，软件板块普遍经历估值下修、业绩承压的调整阶段，关键在于只有将AI叙事转化为可验证的收入，估值溢价才能持续。摩根大通5月首次覆盖即给出“中性”评级，目标价仅19港元，指出群核科技约26倍市销率相较Autodesk的6倍存在显著溢价，空间智能业务“尚处于商业化早期”。申万宏源虽给予“增持”评级，但目标价也仅24.90港元。
对于后续一批硬科技新股而言，群核科技的教训清晰而深刻。公司控股股东、Pre-IPO投资者及基石投资者的股份禁售承诺期为6个月，锁定期至2026年10月16日，届时近16亿股股份可流通交易，占总股本的92.64%。概念稀缺性可以制造短期暴涨，但解禁窗口才是真正的试金石，唯有基本面扎实、第二曲线已有实质进展的企业，才能避免重蹈“上市即巅峰”的覆辙。
群核科技的股价走势揭示了AI概念炒作与基本面之间的巨大鸿沟：公司虽坐拥海量三维数据资产，但营收仍高度依赖受地产周期拖累的传统家装业务，空间智能的商业化落地远未形成规模收入。
行业分析师袁帅总结道：现在的港股投资者更看重“确定性”，既要看得到主业的安全垫，也要看得清新业务从技术到收入的转化路径，不再为单纯的概念故事买单。这也提醒所有科技企业，在资本市场上，宏大叙事只能带来一时的高光，唯有扎实的业绩和清晰的商业化路径，才是支撑市值的基石。股价能否在发行价上方企稳，取决于公司能否让“空间智能”的故事，尽快在财报上长出真实的数字。
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